2018年的投资策略里，最要提防的是老美“税改”镰刀
文 | 李泽铭
在冲破30,000点，创近十年高位后，恒生指数持续调整超过两周，更一度下探今年未曾失守的100天平均移动线。港股近日受压，主要受中美内外两大因素困扰。
国内方面，自11月中起，关于国内金融政策收紧和流动性短缺的消息频传，债息急速抽升，港股、A股同步回调，上证坚守的3,300大关得而复失。
长期而言，来自国内政策的变量并不让人担忧，16年初熔断后，央行及监管部门对市场流动性的节奏掌控尚可，去杠杆不至于触发危机。
而美国方面，政府加息减税开启了强力的资金抽水器，香港会否再次沦为股市提款机？美联储打个喷嚏，世界都能为之感冒，中国为保汇率防资金外流，会否被迫走上加息的道路？这些问题似乎值得更深入的讨论。
不止香港！新兴市场与成熟市场近期走势冰火两重天
数据来源：彭博
上图为MSCI新兴市场指数（包含以中国、南韩、台湾、印度尼西亚和巴西为主的新兴市场）和MSCI世界指数（包含欧美等共23个成熟市场）相对走势。上升代表新兴市场跑赢成熟市场，反之亦然。
从图表走势可见，新兴市场的股市在踏入2017年引领上扬，直至11月中才出现明显拐点，颓势毕现。你方唱摆我方登场，反观欧美市场的炽热气氛未减，港股深度调整期间，美股仍连创新高。
一、罪魁祸首是美国税改？
数据来源：彭博；近1年的美汇指数
从汇率市场看，美元在12月初由弱转强，投资者在股市上的部署，明显早于资金的流动。
另外，美股内部也出现明显的强势反转，曾经的升市火车头 —— 新经济所代表的科技股承压，传统行业如银行、电讯和公用事业受追捧。无论是美股造好，资金班师回美，或是重投传统经济的怀抱，种种交易的方向均指向同一主题，即美国税改形成的新格局。
12月2日，美国参议院通过由共和党提交的《减税及就业法》（Tax Cuts and Jobs Act，TCJA），而众议院早已通过类似的法案，虽然两个版本存在少许出入，但合并细节属技术问题，预计特朗普可于圣诞前签署法案，明年正式生效。新法案长达479页，而被认为影响深远的主要有下列几项：
（1）企业所得税将由35%减到22%或20%；
（2）美国企业把海外利润汇回美国所缴税率，从35%降至7%~14.5%；
（3）提高个人所得税免税额，并由7个税阶减至4个；
（4）对外国公司的美国关联企业征收20%的特种消费行为税（excise tax），以及提高跨境金融交易税率。
特朗普的税改法案被扣上“亲商”的帽子，其目的在于刺激经济，增加就业，让美国再次强大（Make America Great Again）（虽然不知道美国何曾衰弱）。
关于减税能否刺激经济，坊间已有大量正反两面的评论，各有理论和事实支撑，我无意参与争辩，反而更关心税改的各种手段对美国以外的区域有何冲击。
二、为何美国要在这个时候推行税改？
在全球经济低增长的格局下（IMF预计今明两年的GDP增长为3.6%和3.7%），大国间的搏弈变得更接近零和（Zero sum game），美国税改启动，无疑已磨刀霍霍，指向世界各地。
世界银行与普华永道会计师事务所于上月发布了关于全球企业税负情况的报告，统计190个国家和地区的企业税费负担，中国总税率为68%，远高于平均的40.6%，位列世界第12。
总税率较中国还要高的国家大都来自非洲和南美的第三世界国家。如非洲的科摩罗伊斯兰联邦共和国（总税率216.5%）和南美的巴西（总税率68.4%）等。
主要发达国家总税率明显低于中国。德国、美国和英国的总税率分为为48.9%，、44%和30.9%。同为金砖国家总的印度和俄罗斯分别只有60.6%和47.4%。
数据来源：《2017全球缴纳税款报告》；亚洲各国的总税率
数据来源：《2017全球缴纳税款报告》；北美各国的总税率
总税率指企业所需缴纳税费占商业利润的比例，包含利润税、劳动力税和其他税收等。这解释了美国35%（税改前）的企业所得税税率明显高于中国的25%，但中国企业却要缴交美国企业所没有的其他税费，包括17%的增值税和社会保障的五险一金等等。难怪福耀玻璃集团董事长曹德旺在16年计划美国设厂时慨叹，中国的税负比美国高很多。
注意，这是美国减税前的状况，当税改实施后，以简单数学计算，平均利得税由28.1%降至16.1%，总税率则降至只有31.9%。不但低于中国的一半，更进一步接近欧洲一众避税天堂国家，如冰岛（总税率30.1%）和爱尔兰（总税率26%）。
在过去的20年，许多跨国企业积极把业务迁往发展中国家，一是因为廉价劳动力的存在，另一原因是各国为吸引资金设立的低税率。而今一些新兴国家的劳动力的优势已不再，即使存在，许多工序也渐使用自动化机械取代人力。
若税率优势也消失甚至成为劣势，可以预计，这些企业把资金和业务整体班师回国之期不远矣。
数据来源：《2017全球缴纳税款报告》；欧洲各国的总税率
许多跨国企业在税率较低的地区设立分公司
美国知名科技新闻评论网站 Wired在16年对全球的科技龙头起底，揭露Google、苹果、微软、亚马逊和Facebook 等科技公司利用「爱尔兰荷兰三明治」方式，在荷兰、爱尔兰、百慕大（群岛）和新加坡等地开设离岸公司，将现金、知识产权以及产品等巧妙相互转移，让税率降至最低。
图片来源：Wired 在16年8月30日发表的《避税地图》
以苹果为例，先在低税率的爱尔兰设立了一家国际销售公司（Apple Sales International），接收美国本土以外的部分销售收入。同时在另一避税天堂加勒比群岛设置国际运营总部（Apple Operations International）。
根据爱尔兰法例，只要母公司或总部设在外国，在爱尔兰注册的公司均被认定为外国公司，把收入汇到总部不需要向爱尔兰缴税。然后，欧洲境内的资金交易则通过荷兰的另一家子公司苹果欧洲运营公司（Apple Operationas Europe）来完成，进一步规避所得税。
由于荷兰的税法以公司注册地为基准，因此，这三家公司同在欧盟范围内可免收交易所得税。苹果过去5年的实际税率介乎24%至26%，远低于标准的35%，相信需要归功于上述避税方法。
图片来源：苹果公司资料；苹果过去5年的实际税率
然而，苹果与一众跨国巨企绞尽脑汁逃税，也只是把实际税率压低10个点。这次税改一下子把企业利得税降到20%了。
除此以外，海外避税并非毫无风险。欧盟委员会在16年裁定苹果在爱尔兰享有的超低税率属非法，需补缴130亿欧元的税款予爱尔兰政府，其他的科企也面临相关诉讼。在美国的如意算盘下，一手减税，另一手又打击全球性逃税，企业在衡量风险与回报后，识趣的只有乖乖回国。
美国采用全球征税制，企业把海外利润汇回美国需缴纳35%税率，因此多年下来在海外积存在世界各地的资金达数万亿美元，当中科技第一巨企苹果，其存放于海外的资金超过2300亿美元。其余科企如微软、思科、及Alphabet亦分别有1,222亿、651亿及557亿美元在外。
苹果CEO库克在税改法案通过前指出，若美国减税，苹果愿意让海外其中的1,236亿美元现金回流美国。苹果17年度的收入中约20%（447亿美元）来自大中华区，香港是全球其中一个低税率地区，加上背靠中国，每年销售iPhone的利润所得，相信有相当部分会被存放在香港银行。
三、美国税改阴影下，各国经济将受到冲击
税改通过后，等同于大赦天下，利润汇回美国只需补交10%税款。若苹果以及一众海外企业「班资回朝」，香港银根定难免紧张。
受美国持续加息影响，香港1个月同业拆息（楼房按揭的标杆）已升至金融海啸后的最高位，资金加速外流下，港息无可避免继续抽升，除房奴将面临火上浇油，利润微薄的中小企也要面对融资成本日涨的问题（不少中小企以固定资产抵押获取融资）。
数据来源：彭博；香港1个月同业拆息Hibor（1年走势）
数据来源：彭博；香港1个月同业拆息Hibor（10年走势）
再让我们看看欧洲，资金若加速流出欧洲经济体，对当地刚现复苏势头的经济定必带来压力，若欧洲跟随美国减税，形成恶性竞争，则为背负庞大债务的政府（如欧洲五国）增加债务危机的风险。
特朗普此着令欧元区政府陷入进退唯谷的困境。英国、法国、德国、意大利及西班牙等欧洲五大经济体的财政部长率先按捺不住，在本月11日致函美国财政部长米努勤，警告美国税改不利全球经济（主要不利美国以外的国家），更严重扭曲全球贸易的风险。
虽然，表面针对的是税改对外国公司的美国关联企业征收20%的特种消费行为税（excise tax），以及提高跨境金融交易税率等两条规则，明显违反WTO的协议，可谓出师有名，但实情恐怕是担忧欧美两地税率差距让资金弃欧奔美。
四、中国政府应该采取什么应对措施？
中国政府对美国税改一贯保持沉默，不愿表明态度，但相信其所承受的压力一点不比欧洲轻。15年的811汇改后，人民币急速走贬，资金外流加剧。
后来在政府雷厉风行，推出各种资金管制措施，以及竭力支撑汇价的努力下，人民币在17年初终摆脱弱势，外汇储备的下降速度也有所舒缓。
数据来源：彭博；离岸人民币汇价
数据来源：彭博；中国外汇储备
美国这回环球抽资，恐怕中国也难以独善其身，有人认为中国政府可加息以应对此次调整。但这正中美国下怀。
在美国减税前，中国的制造业成本上涨已令不少厂商走避东南亚，甚至回流欧美。若进一步加重利息负担，制造业因而崩坏，容易波及整体经济。
我认为，中国跟随美国减税，设法降低企业营运成本才是留下资金的最有效方式。此外，不像其他地区货币的自由兑换和资本的自由流通，中国对人民币有较强的话语权，只要能严管资本外流，让人民币适度贬值，相信可以在这轮恶斗中全身而退。
五、结语
正如《儒林外史》所言“有人辞官归故里，有人星夜赶科场。”引发众怒的美国税改，中国及其它国家又将如何应对，继而影响股市呢？
大涨小回的2017年快走到尽头，充满未知的2018将要到来。美国过去在各地培植韭菜多时，而今已长成茁壮待收。来年多关注我们公众号的文章，步步为营，避免成为下一个刀下亡魂。
Keep calm and carry on，投资路漫漫。稳住，至少不会输。
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